今年前8个月，需求预期改善、供应主动克制以及美元流动性宽松三种因素共同推动国际油价上行；今年后4个月，疫情对石油需求的困扰并未完全散去，加之供应增长的确定性增强、金融属性对油价的推动力也存在衰减的可能——

　　1~8月国际油价总体上行

　　1~8月，Brent期货均价66.94美元/桶，同比上涨24.39美元/桶，涨幅57%；WTI期货均价64.11美元/桶，同比上涨26美元/桶，涨幅68%。具体来看，今年以来油价上涨动力主要有3个。

　　首先，新冠疫苗的广泛接种，使市场对需求复苏充满信心。自2020年12月起，中国、俄罗斯、美国等率先在新冠疫苗研发方面取得成功，并开始推动民众接种，疫苗的抗疫效果十分显著。全球石油需求出现恢复。但总体上看，全球石油需求的复苏依旧艰难，年中较年初增幅不足1%，而同期油价增幅则超过了50%。价格变化显著领先需求修复，主要是因为市场预期疫苗的普及会在下半年带来需求侧的本质性改善。根据疫苗的生产和接种速度，市场在2021年初预期，发达经济体在年中疫苗接种率达到60%左右，届时国际航空燃油需求会大为改观，全球石油需求恢复至9800万桶/日左右；至2021年底发达国家疫苗接种率接近100%，届时全球石油恢复至9900万桶/日以上；至2022年中，发展中国家能够实现50%人口的疫苗覆盖，届时全球石油需求恢复至1亿桶/日以上，达到疫情前水平。

　　其次，供应端加强克制，放大了短期供需缺口。2021年初减产联盟对按计划增产表现得较为谨慎。按照2020年达成的协议，减产联盟将在2021年增产190万桶/日。但为避免油价出现大幅震荡，减产联盟仅决定在一季度增产50万桶/日。沙特阿拉伯还自发从2月起进行了为期3个月的100万桶/日的超额减产，以对冲利比亚恢复生产的影响。加之年初北半球遭遇极端寒潮，美国、俄罗斯产量阶段性被迫减少，使得实际供应不增反降，全球供应缺口显著放大。根据IEA数据，一季度全球石油库存降幅120万桶/日，二季度降幅50万桶/日，进一步印证了市场供不应求的态势。

　　同时，美国原油产量短期难以快速增产，强化了市场在年内供应短缺的预期。OPEC、俄罗斯和美国是当今三大石油生产基地。在OPEC和俄罗斯组成减产联盟的情况下，美国是否增产成为全球供应最大的变量。2020年美国页岩油公司的财务状况显著恶化，部分公司甚至因此破产。幸存公司也更加重视恢复现金流，对扩大再生产表现得较为谨慎，美国的活跃钻机数也未出现显著增加。加之拜登政府支持绿色发展，一度暂停了联邦土地上的勘探活动，进一步强化了市场对美国不会增产的预期，使减产联盟产量政策对市场的影响力进一步放大。主要产油国的主动和被动减产，使全球石油供应保持了极大克制，市场对供不应求的预期得到空前强化，期货市场的价格发现功能推动石油价格先于基本面进入快速修复通道。

　　再次，美元流动性宽松进一步推动油价回升。为应对新冠疫情的冲击，美国于2020年4月启动了超期量化宽松的货币政策。通过美联储持续购债以及美国政府执行积极财政政策，美元流动性变得极为充裕。由于美元具备全球储备货币属性，美元超发导致大宗商品价格普遍上涨，2021年上半年，大宗商品CRB现货指数同比上涨54%。石油作为与美元强挂钩的大宗商品，也出现价格大幅上行的情况。

　　总体来看，今年前半段石油需求恢复的预期确定性增强，供应增长极为克制，供应短缺的基本面奠定了石油价格上行的基础，美元货币的宽松则进一步推动了石油名义价格的攀升。国际油价在商品属性和金融属性的双重推动下不断修复，以致超过疫情前水平。

　　后4个月国际油价持续上行概率降低

　　7月以来，德尔塔病毒在很多高疫苗接种率的国家大范围散播，使需求复苏的确定性被极大削弱。同时，油价上涨使产油国对减产政策的态度出现分化，增产速度开始加快，加之伊朗产量可能回归，供应增长的确定性开始增强。基本面对油价的支撑效果开始动摇。另外，美国国内通胀压力日益加剧，市场预期美联储货币政策将逐渐转向，金融属性对油价的推动力存在衰减的可能。国际油价持续上行的概率下降。

　　首先，德尔塔病毒扩散使需求复苏的确定性大幅减弱。近期，德尔塔病毒在全球扩散，部分高疫苗接种率国家也未能幸免，美国、英国和日本每日新增病例均创新高；主要石油消费体中，仅中国因疫苗普及与防疫措施并举，感染病例较少。主要经济体间的国际出行未能如期恢复，全球航班客座率仍不足70%，较疫情前还有十余个百分点的差距。全球航空恢复速度显著不及年初预期，导致石油需求复苏预期的确定性开始显著转弱。IEA在8月月度报告中，将三季度石油需求的环比增幅从300万桶/日下调到260万桶/日，全年石油需求也下调了50万桶/日。市场开始担忧年初需求能否兑现，先于需求进行了大幅度修复的石油价格也开始松动。

　　其次，减产联盟加速增产使供应确定性增加。下半年，减产联盟将渐进式增产。油价持续上行后，产油国增产意愿增强。在年中减产会议上，阿联酋坚持要求调整减产基线谋求增产的举动加快了减产联盟整体增产的步伐。减产联盟就2021年下半年的产量计划做出三点安排：一是从2021年8月至2022年4月间，每月增产40万桶/日；二是将减产协议延长至2022年底，在2022年9月产量恢复至减产前水平；三是于2022年5月将减产基准提至4548.5万桶/日水平，较目前基准增加163万桶/日。与最初的计划相比，到2021年末减产联盟的产量较2020年最初的计划高出200万桶/日。

　　下半年，美国等非OPEC国家也有一定产量增长。8月下旬，美国活跃钻机数逐渐超过400座，预计下半年美国约有10万桶/日的产量增长，年末达到1130万桶/日。根据相关计划，巴西下半年将增产约20万桶/日，加拿大增产约15万桶/日，英国增产约5万桶/日，挪威增产约30万桶/日，合计增产约70万桶/日。

　　同时，伊朗是否回归国际原油市场将成为下半年供应端最大的不确定因素。自美国政府换届以来，美国重返伊核协议，伊朗重新回归原油市场的预期不断升温。但协议相关方面存在分歧加之伊朗换届选举，美伊谈判进入停滞状态。协议一旦恢复，伊朗产量恢复和现有库存释放均将对国际原油市场带来供应冲击，市场普遍预期伊朗回归后能够向市场增供150万桶/日以上。

　　再次，通胀压力可能加速美联储缩表，金融属性变数增大。二季度以来，美国通胀数据持续上行，6月美国核心PCE物价指数同比上升3.5%，创1991年7月以来新高。美元持续量化宽松的环境开始动摇，市场开始关注美联储是否会采取缩表措施应对通胀。若美联储采取紧缩政策，金融属性对油价的影响将出现翻转，成为最重要的压力来源。

　　总体来看，不确定的需求增长与确定的供应增长正在不断削弱基本面对油价的支撑作用，美联储缩表预期的出现也加大金融属性作用翻转的变数，推动国际油价上行的3个动力都出现明显衰减。但考虑到市场供应缺口仍然存在，美元流动性宽裕的现状也有惯性，预计今年后4个月，国际油价将持续一段时间高位震荡后逐步趋弱。